中山经济纠纷律师

    对中小股东权益的保护，是各国证券监管机构和司法部门面临的共同问题。国际经验证明，一国证券市场的总体规模、上市公司平均市值与该国投资者权益保护机制成正比。只有投资者尤其是中小投资者权益得到切实保护，该国证券市场才能获得持续的发展动力。因为，“保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益”。
在后股权分置时代，上市公司控股股东与中小股东的利益矛盾凸显。大股东有更强烈的动机利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“利益输送行为”，侵占中小股东的利益。这些变化必然给中小股东权益保护带来更严峻的挑战。
　　本报告根据2008年度中国沪深两市市值最大的300家上市公司年报等相关资料，对中国上市公司小股东权益保护问题进行系统的评估，目的有三：一是通过对中国上市公司小股东权益保护状况的系统研究，及时掌握中国小股东权益保护的现状和发展动向，全面客观地揭示小股东权益保护存在的风险和问题；二是在不断完善的基础上，提出小股东权益保护的评价指标体系，为上市公司改善和提高对小股东权益的保护提供具体的建议和参考；三是通过发布中国小股东权益保护报告，能够起到抛砖引玉的作用，以引起包括政府监管部门、司法机构、各类投资者和社会媒体对中国小股东权益保护问题的持续关注和重视，从而促进对小股东利益的维护。
　　一、 研究方法
　　我们将中小股东的基本权益分为知情权、参与决策权和资产收益权三大范畴。本报告从这三个方面，考察上市公司对中小股东权益的保护和落实情况。
　　1. 知情权
　　简单地说，知情权是知道企业如何运作的权利。享有和行使知情权是股东监督公司的基础，也是股东参与重大决策和获得资产收益权的基础。《公司法》第九十八条规定：“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询。”可见，公司股东的知情权在更大程度上获得了法律的尊重和承认。
　　由于中国上市公司股权较为集中，一股独大现象严重，缺乏股东之间的制衡。因此，加重上市公司和大股东的信息披露义务则是保护小股东知情权的一个重要方面。年报是考察上市公司信息披露质量的重要渠道。我们在考察上市公司年报的质量时，特别关注公司年报中有关财务绩效、运营风险、公司治理、内部风险控制等方面的内容是否清晰、完整、真实和具体。
　　上市公司投资者关系管理的好坏也是直接影响小股东知情权的一个重要方面。我们在评估上市公司投资者关系管理时，主要关注的问题包括：“投资者关系网页内容是否丰富、充实”、“是否建立了公开可查的投资者关系管理制度”、“是否积极与投资者沟通”等。
　　2. 参与决策权
　　股东的参与决策权包括股东提案权、股东大会召集权、决策事项表决权等项权利内容。从《公司法》的相关内容看，“股东提出临时提案的条件”和“股东提出临时股东大会的条件”分别为单独或合并持有公司股份的3%和10%。考虑到公司规模等因素，对于中小股东而言，股东提案权、股东大会召集权的门槛是比较高的。至少对于资产规模较大的上市公司，应该降低股东提出临时提案和提出召集临时股东大会的条件。
　　股东参与权力的行使，一方面是通过在股东大会和临时股东大会上对有关决议事项进行投票表决来直接行使，另一方面则是通过对董事会、监事会构成人员的提名来间接行使其权力。因此，股东可以提出董事、独立董事和监事的持股比例是落实股东参与权的重要内容。我国的《股东大会议事规则》建议，“董事会、监事会提出董事、监事的候选人，提交股东大会选举，持有或合并持有3%以上表决权的股份的股东，可以向公司董事会提出董事或监事候选人；单独或合并持有1%的表决权的股份的股东，可以提出独立董事候选人。”考虑到中小股东持股的分散性，应鼓励更多的上市公司降低提名董事、监事和独立董事的持股条件。
　　股东大会对公司重大事项的表决权直接关系到各方利益的平衡，也是保护中小股东利益的重要表现。公司的重大决策如公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决。《公司法》规定，上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额30%的，应当由股东大会作出决议，并经过出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过(第122条)。同样，为了鼓励中小股东对上市公司重大决策的参与，应降低股东对公司重大决策表决的门槛。
3. 资产收益权
　　资产收益权最直接的体现就是股东按照实缴的出资比例分取红利。目前，我国上市公司主要采取现金红利和股票红利两种方式。由于我国上市公司治理机制尚不健全，一些上市公司分红主动性不足，约束力不强，不少上市公司少分红甚至不分红，回报股东的意识薄弱。上市公司现金分红缺乏持续性、稳定性的长期制度安排，现金分红政策的执行缺乏透明度。与国际成熟市场相比，我国上市公司分红比率尚存一定差距。从分红占上市公司净利润的比例看，英国、日本和香港的上市公司约拿出40%—50%的利润用于分红。我国上市公司发放现金股利占净利润的比例近年在30%左右。且发放现金股利的公司比例也仅占全部上市公司的一半左右。
促进股东获得合理投资回报，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是证券市场稳定健康发展的内在要求。为了引导和规范上市公司现金分红，中国证监会于2008年8月22日公布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司应在年度报告中详细披露公司的现金分红政策。如上市公司能够进行现金分红而未进行分红的，则要求公司披露未分红的具体原因，并说明未用于分红的资金留存公司的使用用途，使广大投资者对公司未来发展具有明确预期。在披露的具体内容上，要求上市公司提供历史现金分红数据对比，使广大投资者能够充分了解公司过往的股利分配情况和数据。并要求上市公司在章程中规定公司现金分红政策，列明公司进行现金分红的长期制度安排。
　　本报告所评价的对象为中国市值最大的前300家a股上市公司(市值计算日为2008年6月30日)，其中不包括单纯在h股及其他海外上市地上市的公司。同时为了保证数据的完整性，样本中不包括2007年12月31日以后新公开发行上市(ipo)的公司。300家样本公司的总市值占当日全部a股上市公司总市值的84%，因此本研究在一定程度上反映了中国上市公司对小股东权益保护的状况。
　　评分所依据的信息全部来源于上市公司的公开信息，包括上市公司的年报、章程、公告、公司网站以及交易所网站等。
　　二、数据与分析
　　1。上市公司最大300家样本的基本情况
　　根据中国证券监督管理委员会《上市公司行业分类指引》，本年度300家样本公司分属于11个行业。其中制造业(占45%)、交通运输、仓储业、采掘业(18%)、金融保险业(8%)、公共事业(7%)和房地产(6%)是样本公司比较集中的行业。
　　行业净资产规模最大的是金融保险业，其行业净资产占到整个样本资产总规模的44.51%，其次为采掘业和制造业，分别占到市场净资产总额的23.05%和15.93%。
　　从上市地看，上海证券交易所集中了样本公司的58%(176家)，在深交所上市的占30%，同时在上海和香港上市的公司(a+h公司)占总数的12%，但a+h公司的净资产却占到了300家上市公司资产总量的68%。
　　另外，国家控股行业(包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和航运)上市公司占到样本总量的25.33%，但其净资产总额却占到样本总量的33.79%。
　　2。小股东权益保护评价结果
　　本年度300家上市公司小股东权益保护评价综合平均得分为43.08分(所有指标的得分区间为0—100分)。最高分为72.5分 ，最低分为15分，中位数40.0分(图1)。
　　在股东的三个基本权益方面，知情权部分得分最高，为63.66分；而参与权和收益权部分均低于综合得分水平，其中收益权部分得分最差，比综合得分低35%。这表明市值最大的300家上市公司在小股东权益保护方面整体表现不高。如果以60分为及格的话，除知情权尚可刚刚及格以外，其他两个部分的得分以及综合得分均不及格。尤其是资产收益权的状况令人担忧，300家上市公司的平均得分仅为28分(图2)
(1)小股东“知情权”评价结果
　　有保障的知情权是股东行使其他权利的基础。大股东无疑可以很容易的通过提名自己的代表进入董事会，从而从管理层直接获取有关公司状况的相关信息，虽然这在某种程度上有赖于董事会的权威和管理层的合作程度(或者董事会与管理层之间的博弈)。而众多的小股东，则只能更多地依赖于可公开披露的信息作为决策的依据。如果公开披露的信息不充分或者可靠性不高，则公司就很容易受到大股东的操纵，因为大股东不仅拥有相对更全面的信息，而且往往掌握了很多“内部”信息。对小股东而言，公司的实际运营却是一个“黑匣子”。信息上的不对称加大了大股东剥夺小股东权益的风险。根据我们的研究，知情权部分的得分大大超过了综合得分，且遥遥领先于其他部分的得分。但其平均分并不算高，仅为63.66，可见小股东的知情权刚刚达到了“及格”水平。
目前在中国，小股东行使“知情权”的渠道主要为公司依照监管规定公开披露信息和公司主动向投资者提供信息。其中前者为主要渠道。股东大会是股东行使权利的法定机构。上市公司在股东大会召开前必须及时向股东提供关于议案的完整、准确和易于理解的信息。其中比较有代表性的就是公司对董事和会计师事务所的任命。根据我们的统计，关于会计师事务所任命的信息披露较好。近一半的公司不仅披露了新财年会计师事务所的名字，还披露了将支付的费用。45%的公司只披露了名字，但大都声明将授权董事会最终决定下一年度支付给会计师事务所的费用。其他5%左右的公司没有公布该项任命的具体信息。在董事任命的信息披露方面：近一半的公司只简要披露了候选人的工作经历和个人情况；只有不到30%的公司披露比较充分，达到了《上市公司股东大会规则》的要求，不仅披露了候选人的个人情况，还披露了其与上市公司或其控股股东及实际控制人的关联关系、持有上市公司股票的情况以及是否受过证监会及其他有关部门的处罚和证券交易所的惩戒等情况；其他25%的公司披露了一些信息但不全面。
　　年报是上市公司披露公司在过去一个财政年度中表现的最全面的法定披露文件，也是投资者进行投资决策的重要依据。年报中所披露的基本信息主要包括公司的财务绩效、经营和竞争能力、董事会成员背景以及运营风险等。其中财务绩效和经营状况反映了公司的历史表现，而公司是否具有行业竞争力，是否拥有一个优秀的和结构优化的董事会，是否能够有效控制运营风险，则反映了公司未来发展的能力。根据我们的研究，2/3左右的公司在年报中对财务绩效、经营和竞争能力以及董事会成员背景进行了清晰、全面和深入的描述和分析，仅有个别公司没有披露这些方面内容，其他公司披露属于中等水平；运营风险方面的评分较差，半数公司仅对运营风险做了简单描述，18%的公司没有提及这方面的内容，其余1/3的公司做的较好，对公司运营风险进行了比较详细的分析。
　　投资者关系管理是公司主动向投资者提供信息的重要方式，其旨在加强与投资者之间的沟通，弥补法定公告信息之不足，使投资者及时、准确、全面地了解公司的运营情况、未来战略和管理理念，准确把握公司的基本面。典型的投资者关系管理活动包括接待投资者来访，进行路演和反向路演，邀请投资者参加投资者年会和业绩发布会，设置投资者热线电话和信箱，以及在公司网站设立投资者关系网页和投资者关系论坛等。良好的投资者关系管理要求将该项活动长期化、经常化、制度化，使投资者关系管理成为公司长期战略的一部分。中国证监会2005年7月发布的《上市公司与投资者关系工作指引》对投资者关系工作的目的、基本原则、工作内容和方式以及组织和实施等方面进行了详细规定。
　　在我们所考察的中国最大的300家上市公司中，有40%的公司建立了投资者关系网页，且网页内容丰富、充实，信息更新及时；另有40%的公司虽然建立了投资者关系网页，但是内容不够充实或者提供的信息比较滞后；其余10%的公司没有建立投资者关系网页或者投资者关系网页质量很差。
　　在投资者关系管理制度方面，有16%的公司没有建立投资者关系管理制度或规范；40%的公司不仅制订了该制度，而且向投资者公开了该制度的具体内容；44%的公司虽然制订了该制度，但没有公开其具体内容。从公开可查的信息来看，大部分公司(139家，占总样本的46%)的投资者关系管理处于中等水平，只有27%(80家)的公司能够积极与投资者沟通，而另外27%(81家)的公司很少与投资者沟通(图5)。可见，投资者关系管理在我国上市公司中的应用还缺乏普遍性和透明度。虽然相关的制度已出台，但在实践中的执行情况并不理想。
　　(2)小股东“参与权”的评价结果
　　如果说知情权是实现股东权益的基本保障，收益权是股东权益的实质体现，则参与权的实施则是实现股东权益的必要手段。股东参与公司民主决策的主要途径是股东大会。通过召集和参加股东大会，行使表决权，从而实现对公司和董事会的监督。
　　在本研究中，我们根据目前的中国国情和现有制度，分别从五个方面对参与权的保护情况进行了考察。具体来说，这五个方面分别为“股东提出临时提案的条件”、“股东提出临时股东大会的条件”、“是否设有分类表决机制”、 “董事、监事、独立董事的提名权”和“重大事项表决权(股东大会特别表决)”。全部评分依据为公司章程中的相关规定。根据我们的统计，参与权部分的平均得分仅为36.89，最高分也只有65分(表2)。这直接表明，股东特别是小股东的参与权没有得到公司制度的根本保证和落实。
　　股东参与公司决策的重要机关是股东大会。在实践中通常由董事会召集股东大会并提出股东大会上需要表决的议案内容。由于小股东亲自参加股东大会现场会议的成本高昂，股东大会往往成为大股东的“一言堂”，这导致广大小股东根本无法“用手投票”。近年来在监管层的大力推动下，网络投票这一现代化表决方式开始实施，但仍有很大的发展空间。因此，目前保护股东的提案权就显得额外重要。
　　数据分析显示，300家上市公司除了在提议召开临时股东大会的规定方面全部样本公司都达到了《公司法》的要求外，在其他提案权方面尚有1/3左右的公司自行提高了股东提案权的持股比例门槛，或者根本没有规定股东的临时提案权。特别值得关注的是，在对保护小股东权益普遍寄予厚望的独立董事的候选人提名方面，仍有100多家公司没有达到《公司法》的最低要求。国际上目前达成了一种共识，认为判断董事是否独立关键要看其提名人是谁。如果是大股东提名，则该候选人就不能算是独立的。提名程序往往决定了独立董事能否独立于大股东。这也就不难看出为什么独立董事制度自引入中国伊始，关于独立董事不独立的言论就一直甚嚣尘上了。
　　　除了提案权外，股东参与权还体现在股东大会的表决权上。新《公司法》规定，在一些对公司有重大影响的事项上应实施特别表决。由于中国的上市公司绝大多数是由国有企业改制后上市的，股权集中度过高，国有股一股独大的现象十分突出。2004年12月中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，提出作为股权分置时期的一项过渡性措施：在一些对社会公众股股东利益有重大影响的事项上，应由参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。该措施不仅在股权分置改革中能够对保护小股东的权益发挥一定的作用，而且在后股权分置时代国有股仍然没有充分流通的情况下，仍具有积极的意义。
　　我们发现，在300家上市公司中，几乎所有的公司都按照《公司法》的要求对列为重大事项的购买出售资产和担保规定了特别决议，但仍有绝大多数(75%)的公司没有规定社会公众股股东表决机制。这至少可以表明，大多数上市公司在长期并没有打算继续实施这条“过渡性军规”。鉴于小股东在中国现有体制下仍然属于极为弱势的群体，今后有必要在表决权方面进一步加大对小股东的保护力度。
3)小股东“收益权”的评价结果
　　促进股东获得合理投资回报，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是证券市场稳定健康发展的内在要求。现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。
多年来，我国每年持续分红公司仅占上市公司总数的十分之一左右。如今，上市公司只圈钱和不分红在中国是一个普遍现象，严重影响了中国股市的健康发展。目前，我国上市公司发放现金股利占净利润的比例近年在29%左右，这一比例与成熟市场相比差距较大。
　　本项研究的数据显示，目前，收益权的落实情况是小股东权益保护最差的方面。300家上市公司的收益权平均得分仅为28分。
　　在考察股东收益权方面，我们关注“上市公司在过去的三年中是否分红”、“分红的次数”以及“现金分红的数量”这类问题。数据显示，在过去的三年中，有10%(32家)的样本公司没有分过红，绝大多数公司有过1—3次分红(247家)，只有21家上市公司在过去的3年中分红次数超过4次。其中，a+h上市公司分红超过四次的公司所占比例高于沪深两市。
　　在分红方面，另一个值得关注的现象是，国家控股性行业上市公司的分红情况要好于非国家控股性行业上市公司(表5)。
　　2008年中期上市公司的分红情况也是本研究关注的一个问题。结果正如我们预料的那样十分不好。数据显示，在300家最大的中国上市公司中，有266家公司2008年上半年未进行分红，占总样本量的88.7%，有21家公司(约占总样本7%)分红比例低于未分配利润的10%，但还是有13家公司(占总样本数量4.3%)分红数量高于其未分配利润的10%。在这13家中，有4家属于国有控股企业，还有2家金融企业。考虑到金融企业的样本数共有25家，最近两年金融业上市公司的赢利情况良好，而在2008年中期分配中分红数量高于其未分配利润的10%的企业如此之少，实在值得深思。
　　三、专题分析
　　1。分上市地的小股东权益保护评价比较
　　如果把样本公司按上市地分为纯a股和a+h股两组进行比较，我们发现， a+h股公司在知情权和收益权方面的表现明显高于纯a股公司。尤其是在收益权方面，这种差距表现的最为明显。在参与权方面，纯a股公司与a+h股公司水平接近。
　　2。金融业与非金融业上市公司小股东权益保护比较
　　300家样本公司中共有金融业上市公司25家，其中包括银行14家，证券公司7家，保险公司3家和信托投资公司1家。金融业上市公司的综合得分高于非金融业和全部样本公司的得分，且标准差较小。这说明金融业上市公司对小股东权益的保护情况要好于非金融业上市公司。
　　在知情权、参与权和收益权三个方面，金融业公司的得分均高于其他公司，尤其是在知情权方面差距最大。这和金融业在资本市场上的特殊地位，以及对金融业较高的监管要求是一致的。
　　3。七大国家控股行业上市公司与其他行业上市公司的分值比较
　　根据国务院国有资产管理委员会2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》，国家控股的行业包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和航运。300家样本公司中，共有76家公司属于上述行业。数据显示，国家控股行业公司的综合得分略高于其他行业公司的得分，且标准差较小。从各部分得分情况来看，除了在知情权、参与权和收益权方面普遍较高以外，国家控股公司在收益权方面的优势尤其突出。
　　四、 结论与政策建议
　　综合上述分析，我们得出以下几点结论和建议：
　　第一，中国小股东权益保护水平不容乐观，应引起有关部门和社会各界的高度重视。
　　长期以来，我国中小股东权益保护问题没有得到很好的重视。这从中小股东的三项基本权利即知情权、参与权和收益权的平均得分都很低得到证明。要建立起在市场经济条件下，保证公平、公正、公开的利益协调机制，不仅需要完整的立法、健全执法、加强监管，同时，也需要非政府的民间力量，特别是小股东自身的维权意识和崛起。作为一个非政府、非盈利的民间组织，小股东权益保障委员会旨在动员广大社会力量，维护社会正义和市场秩序，为维护小股东权益进行不懈的努力，从而促进中国证券市场健康可持续发展。希望更多的社会力量加入到小股东权益保护的行列中，为维护社会正义与公平做出自己的努力。
　　第二，应采取有效措施落实中小股东的参与权，增强中小股东的行权便利性。
　　具体建议包括：(1)提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案和董事提名最低股份比例要求，最低持股比例应与公司的资产规模成反比。特别是对中小股东提名、选任上市公司独立董事的做法，应当从制度层面上完善独立董事制度，保障中小股东在上市公司运营与治理中决策参与权；(2) 延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；(3)落实股东大会对公司重大决策的发言权，降低上市公司在一年内购买\出售重大资产以及公司担保金额占公司资产总额的比例。
　　第三，完善上市公司现金分红机制，应成为现阶段保障股东收益权的重中之重。
　　前不久，中国证监会为了推动上市公司现金分红出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，从现金分红的制度、透明度等方面提出了新的要求。应该说这是监管部门完善上市公司分红机制的重要举措。制度是好的，关键在于执行。希望看到监管部门采取更有效的措施力促上市公司对股东的红利回报。
　　另一方面，为了落实现金分红政策，使投资者获得实实在在的收益，税收部门还应改进股利分配税收制度，减少投资者税负。由于流通股股东要缴纳20%的所得税，现行交易所系统对派息股票实施除权的结果是，流通股股东实际获得的现金股利低于股票除权前后的价差。在不考虑二级市场交易因素的情况下，这种分红除权其实是一种损失。因此，建议可考虑取消现金派息后股价除息的技术安排或降低现金分红的税负。
　　第四，应在法律体系中加强对小股东权益的保护与救济。
　　虽然新《公司法》在中小股东权益保护问题方面有了很大的进步，有效地扩大了股东维权的范围，使中小股东合法权益能更好地通过诉讼途径获得救济，但实践中，中小股东权利保护的法律实现仍然障碍重重。为了促进我国资本市场的不断完善与健康发展，我国有必要在立法、司法、事后救济等方面加强对小股东权益的保护与救济。当务之急是降低中小股东诉讼的法律成本，例如，由投资者保护基金垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度等等。
　　小股东权益保障委员会感谢对外经贸大学商学院对上市公司数据采集工作的支持。报告执笔人：鲁桐(小股东权益保障委员会常务理事兼首席经济学家，中国社会科学院世界经济与政治研究所中国公司治理中心主任)、常蕊、王旭刚。
 


来源: 中山经济纠纷律师